文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jī速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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