《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(l夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字üè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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